供给冲击下美国货币政策展望

2008年次贷危机以来的供给国货十多年，西方宏观经济决策最大的冲击策展系统性失误是集体对2021年以来高通货膨胀错判，而误判理论的下美根源是对全球化背景下的“供给冲击”认识不足。世界经济来自供给方面因素依然在深度演变，币政政策层面的供给国货反思还在继续，世界供给因素调整也将深刻影响未来的冲击策展政策选择。

　　鲍威尔“灵魂三问”

　　2023年11月9日，下美美联储主席鲍威尔在国际货币基金组织专家会议就“全球经济中的币政货币政策挑战”提出“灵魂三问”。

　　第一问是供给国货关于本轮通货膨胀最初的原因和当前通货膨胀的持续影响。

　　原因很多，冲击策展最主要是下美各国央行“反应不足”的因素。2021年3月美国CPI通货膨胀走高，币政从2月的供给国货1.7%提高到3月的2.6%（超过2%的通货膨胀目标，但“恰好”符合美联储补偿性通货膨胀框架）。冲击策展与此同时，下美几乎所有顶级经济学家都认为通货膨胀是“暂时”的。2021年下半年，物价上涨已经很全面，但是2021年6月美联储预测和市场预测都低估了通货膨胀的持久性（全面物价上涨的指示意义）。直到2022年2月美国CPI达到7.9%，3月17日美联储才将联邦基金利率从0~0.25%提高到0.25%~0.5%，开始加息周期。美联储加息显然“姗姗来迟”，违背了“先发制人”的原则。

　　第二问是全球供给冲击时货币政策应该如何反应。为什么即使是政策转变较早的英格兰央行也没有采取“及时的先发制人”加息？西方经济学教科书说，货币政策管理需求，对暂时和特殊的供给冲击应该限制反应或者视而不见。西方政界和学术界相信萨伊定律，相信自由市场经济的韧性和弹性，即经济可以“较短时间”和“自发”实现供给等于需求。这是西方央行普遍对本轮通货膨胀反应迟滞的理论基础。

　　第三个问题是长期供给冲击导致西方国家利率较低，为了对抗2021年以来的通货膨胀，各国央行不断加息，政策利率不断走高，未来利率走向何方？

　　学术界普遍认为，由于过去二十年各种供给冲击，如潜在经济增长率下降、人口老龄化、贫富分化、安全资产和风险资产收益差异导致投资不足，各国自然利率不断下降，政策利率也不断下调。2022年以来，为了从需求面抑制通货膨胀，各国政策利率不断提高。第三个问题的实质是一旦疫情影响真正过去，利率将达到什么水平。

　　根据美联储利率决策的参考规则（泰勒规则），政策利率等于自然利率、通货膨胀缺口和产出缺口之和，而长期政策利率应该等于自然利率。与过去低增长、低通胀和低利率相关，各国央行通货膨胀目标制度不断调整，包括负利率政策、名义收入目标和各种（通货膨胀）补偿战略。2024年美联储将开始五年一次的货币政策战略回顾，其是否会对2020年的平均通货膨胀制度（通货膨胀补偿性战略）做出调整？

　　美联储或实行“自然补偿”平均通货膨胀目标制度

　　对于鲍威尔三问，笔者认为，美联储必须以长期视角审视历次高通货膨胀的供给因素，包括世界经济结构在供给侧的变化、世界经济碎片化对全球供应链的破坏、频繁的供给冲击对通货膨胀偏离目标的“自然补偿”。因此美联储大概率会放弃“政策补偿”的“通货膨胀目标制度”，实行“自然补偿”的平均通货膨胀目标制度。

　　第一，历次美国高通货膨胀的很大责任都是供给问题。虽然经济学家弗里德曼认为“通货膨胀永远是货币现象”，但是如果历史地观察美国几次高通货膨胀时期会发现，美国历次通胀首先是供给不足造成的，需求因素各有各的不同。

　　美国独立战争期间、1812年战争、美国国内战争、第一次世界大战的1917~1920年美国通货膨胀分别是17.8%、17.3%、15.2%和15.5%。二次世界大战期间的1941年至1943年，美国通货膨胀分别是5.1%、10.9%和5.9%。二战后1946年至1948年，美国通货膨胀分别是8.5%、14.4%和7.7%（供给不足，需求旺盛）。1973年至1982年美国通胀始终在6%以上，1979年至1981年出现两位数恶性通胀，都有三次石油涨价的影子。本次通货膨胀显然系供给冲击的贡献更大。

　　第二，全球供给冲击下货币政策应该考虑抑制需求平衡供给。美联储“货币政策原则与实践”给出了良好货币政策的三个原则：一是易于理解和对称性。二是当经济过热、通货膨胀超过既定目标时，央行应该实施限制性货币政策。在某些情况下央行应该先发制人，如金融状况出现大且出乎意料的变化（虽然可能不会立即改变通货膨胀和就业，但会在未来改变），需要及时、前瞻性的政策回应。三是对于持久性通货膨胀政策利率反应应该超过“一对一”。

　　显然，这些原则不仅需要研判何为“大的变化”、何为“持久性通货膨胀”，更需要对全球供给冲击进行深度研究。上世纪90年代以来，世界经济一体化、全球化，美国这样的大型开放经济体供给已经是全球供给，而各国市场经济弹性韧性不一，且受到国际关系因素制约，反全球化等人为因素破坏全球供应链。因此，需要考虑全球供给的萨伊定律。

　　第三，美联储关于“通货膨胀长期由货币政策影响”的表述可能有所调整。欧元区将通货膨胀控制在中期（普遍认为是经济预测的三年），美国货币政策战略认为通货膨胀长期由货币政策决定。但是，人类通货膨胀史告诉我们高通货膨胀根源都是长期供给不足。最近，一些顶级学者成功将通货膨胀定量分解为“供给”因素和“需求”因素，发现长期看物价都是受供给和需求共同影响，高通货膨胀都是起因于供给不足。

　　第四，美联储通货膨胀目标制度将可能从“美式政策补偿”调整到其他西方国家的“自然补偿”。美联储2020年的货币政策战略为，“在通胀率持续低于2%之后，适当的货币政策可能会在一段时间内实现通胀率适度高于2%”。笔者估计，美联储2024年的战略将删除“适当的货币政策可能会在一段时间内实现通胀率适度高于2%”，而代之以对称性的2%目标。

　　未来经济冲击会更加频繁且更大，通货膨胀存在自然补偿，无需人为补偿。因为不论是对称性2%通货膨胀目标还是补偿性2%通货膨胀目标，核心都是将通货膨胀预期稳定在2%。多数西方央行通过制度性宣示，“承诺”通货膨胀目标在对称性2%，已经成功锚定通货膨胀预期、无需附加“政策干预”的承诺。

　　第五，未来自然利率上升的概率提高。研究发现，未来自然利率存在上升的可能。友岸外包、近岸外包、去风险化、国家安全泛化将刺激投资的非最优化配置，应对未来气候变化各国会投入巨大投资，这些因素导致全球范围的投资上升。因此，未来自然利率上升概率加大。

　　经济理论普遍认为，自然利率与经济增长率、最优通货膨胀率基本一致。因此，未来美联储将通货膨胀目标设置在2%左右的可能性很大。

　　（李永宁系天津工业大学经济学院副教授、金融学博士后，温建东系剑桥管理学会研究员、经济学博士）

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