平安证券-招商银行-600036-业绩稳健增长，静待零售复苏-230827

　　招商银行发布2023年半年报，平安上半年实现营业收入1784.6亿元，证券招商增长同比减少0.35%，银行业绩实现归母净利润757.5亿元，稳健同比增长9.1%。静待上半年年化ROE 17.55%，零售较去年同期下降0.52个百分点。复苏2023年2季度末总资产10.7万亿元，平安较上年末增长5.9%，证券招商增长其中贷款较上年末增长5.0%，银行业绩存款较上年末增长6.6%。稳健

平安观点：

　　净利息收入稳增，静待非息降幅显著收窄。零售招行上半年归母净利润同比增长9.1%（vs+7.8%，复苏23Q1），平安增速有所回升，我们认为这一方面源自收入端整体压力的减小，上半年公司实现营收同比减少0.4%（vs-1.5%，23Q1），另一方面资产质量稳定背景下拨备对于盈利水平的支撑持续，上半年公司信用减值损失同比下降24.8%（vs-23.7%，23Q1）。收入端分项来看，非息收入降幅的明显收窄，上半年公司实现非息收入同比减少2.7%（vs-6.1%，23Q1），在这背后其他非息增长的加快和中收降幅的减小均有正贡献。公司上半年其他非息收入同比增长24.3%（vs+14.9%，23Q1），我们判断主要源自2季度债券利率下行带来的公允价值变动损益的增加以及汇兑净收益的增长。中收方面，上半年手续费净收入同比减少11.8%（vs-12.6%，23Q1），降幅略有收窄但仍然比较乏力，结构方面财富管理类收入仍然构成主要拖累，上半年同比降幅10.2%（vs-13.3%，23Q1），我们认为主要源自当前居民金融资产对理财、基金配置需求的下降，其中代销理财、代销基金收入同比减少26%、18%。利息收入方面，上半年净利息收入增速小幅放缓，实现同比增长1.2%（vs+1.7%，23Q1），主要受到2季度息差收窄和规模扩张放慢的影响，不过我们预计优于对标同业。

　　息差收窄持续，规模稳健扩张以量补价。公司上半年净息差2.23%（vs2.29%，23Q1），2季度单季净息差环比下降12BP至2.06%，仍然主要受到资产端影响，公司单季生息资产收益率环比下降6BP至3.80%，贷款收益率环比下降10BP至4.31%，我们认为主要与2季度LPR进一步下行有关。此外从负债端来说，公司2季度单季计息负债成本率也环比有所抬升6BP至1.74%，其中同业负债成本环比提升18BP至2.16%，同时存款定期化趋势延续影响下，单季存款成本率也环比上升4BP至1.63%。规模方面，开门红集中发力后扩张速度略有放缓，2季度末总资产规模同比增长10.4%（vs+11.6%，23Q1），较上年末增长5.9%，其中贷款总额较上年末增长5.0%，信贷投放结构上，在居民需求不足背景下仍然主要由对公端支撑，上半年末对公贷款、零售贷款分别较上年末增长8.5%、5.3%，同时受票据市场整体业务量下降影响，公司票据贴现存量较上年末减少12.6%。

　　负债端来看，存款较上年末增长6.6%，增速绝对水平仍处高位，但从结构来看存款定期化趋势持续，活期存款占比较上年末下降4个百分点至59%。

　　不良生成压力下降，风控可控拨备无虞。公司2季度末不良率环比持平于0.95%，我们测算公司2季度单季年化不良贷款生成率0.94%（vs1.10%，23Q1），整体生成压力有所减轻，生成结构上仍然主要来自信用卡贷款（占2季度不良生成额比重69%）。在不良生成压力下降的同时，从前瞻性指标来看，2季度末关注率环比下降10BP至1.02%，我们预计公司资产质量总体风险可控。拨备绝对水平继续维持高位，2季度公司拨备覆盖率环比下降0.69个百分点至448%，拨贷比环比持平于4.27%，风险抵补能力仍然突出。

　　投资建议：短期承压不改业务韧性，关注零售复苏进程。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。此外，财富管理业务和高净值客户全周期服务仍然是市场未来主流趋势，公司作为财富管理业务最具代表性的银行，该项业务优势有望带来新的价值。考虑到公司收入端的韧性和充裕的拨备覆盖水平，我们维持公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为6.15/6.91/7.69元，对应盈利增速分别为12.3%/12.4%/11.3%。目前招行股价对应23-25年PB分别为0.9x/0.8x/0.7x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升

(责任编辑：焦点)